浅析我国上市公司资本结构优化

1．引   言

在激烈的市场竞争中求得生存并取得发展是每个企业的基本目标。评价企业获利能力的指标有资产报酬率、权益报酬率和销售净利率等等。一般认为，报酬率高的企业往往生存与发展能力也较强。然而，资本结构对企业的获利能力起着至关重要的作用，不健全的企业资本结构甚至可能导致其破产。因此，企业在追求利润的同时也要不断的优化和完善资本结构。资本结构是受到国内外理论界与金融市场实践操作者极大关注的热点问题。资本结构是指在一定时期内各种资本的价值构成及其比例关系。在经济竞争日益激烈的今天，资本结构成为现代企业投融资关注的重点，企业的资金来源与结构对其生存和发展有至关重要的作用。企业在自身运作时需要筹集资金、投资、清偿债务等，这就涉及资金的来源，而企业的资本结构的合理选择则有利于实现企业自身价值的最大化，资本结构的决策会影响企业的资本成本等等。因此，我们需要全面地分析我国上市公司资本结构存在的现状及原因，在此基础上提出相关建议，促使企业改变融资策略，从而实现资本结构优化，进而实现企业价值最大化。

2.我国上市公司资本结构的现状

目前国内理论界对我国上市公司目前资本结构有两种基本看法，第一种认为我国资本结构现状是不合理的，这种意见主要以西方标准作为评价的标准;第二种认为我国资本结构是合理的，这种意见认为上市公司选择了目前的资本结构是出于对环境的理性反应。我们倾向于第二种意见，因为存在的都是合理的，但这并不意味着现状是不可改善的。我国资本市场起步比较晚，与西方发达国家相比，存在着较多的问题，这些问题直接影响上市公司的资本结构。具体表现在以下几个方面：

 2.1以股权融资为主

据调查表明，近年来我国上市公司在融资上具有明显的股权融资倾向，股权结构不合理，国家股比例较高，流动性较差。出于对高资产负债率的担心，我国国有企业一旦经过股份制改制获准上市，便把股票融资作为公司融资的首要途径，不但极大扩大发行规模，甚至公司的股利分配方式也很少现金支付，多以配股为主，不得已才选择债务，而且首选短期贷款，长期负债比较少。这一现象（见表21）表明我国上市公司具有明显的股权偏好。然而股权筹资的成本较高，过度偏好股权融资不仅会加大公司筹资成本，而且会导致社会资源低效配置，上市公司持续盈利的能力下降，最终不利于企业价值最大化目标的实现。

表21 中国上市公司募资统计概况

资料来源：中国证券网www.cnstock.com

2.2资产负债率较低，而流动负债水平偏高

    根据相关统计，我国上市公司的资产负债率近几年来一直在50%左右，并从图22可看出有逐年上升的趋势，然而我国企业的平均资产负债率却一般在60%以上。在我国上市公司资产负债率总体水平偏低的情况下，流动负债占负债总额的比重偏高，这种过高的短期负债会使上市公司面临较大的压力，影响公司正常的投资活动，甚至影响其再融资能力和日常生产经营活动，另外过高的短期负债的成本较高，不利于公司的长远发展。

图22 我国上市公司年度资本结构比率

数据来源：20082010年中国上市公司年度财务分析报告

2.3内源融资比例低，外源融资比例高

我国上市公司股权融资发展很快，而债券融资发展相对滞后，按照资本结构理论，企业在进行融资时，应首选内源融资，之后为债务融资，最后才是股权融资。内源融资主要是企业留存收益，足够的内部资金对于上市公司有着重要的意义。然而，我国上市公司剩余收益较少，远远满足不了公司的融资需求，因此在融资上，上司公司在很大程度上不得不依赖于外部的融资渠道以及融资环境，使得企业的发展缺乏主动性，而在外部融资中，上市公司过度偏好股权融资，通过配股方式占相当大的比例，从每年的配股情况来看，基本上只要符合规定，达到配股资格的上市公司都会申请配股，从而造成外部融资比重占绝对的优势。表23为2006年以来上市公司的内源融资和外源融资结构的平均变化情况。

表23 20062009年我国上司公司融资结构数据

资料来源：转引自《我国上司公司融资偏好研究》郑敏2009.4

2.4债务资金筹资结构不合理

负债按偿还期限的长短可分为流动负债和非流动负债。从我国上市公司目前的筹资方式看，债务筹资较少，流动负债比例高，资产负债率水平低与长期负债主要靠银行长期借款等现象导致了债务结构的不合理。其主要原因是我国政府对上市公司发行的债券进行严格控制，成本和风险较大，发行手续复杂。这就导致了企业的债券融资率低，而将银行等金融机构贷款与发行公司债券相比，向金融机构贷款对企业来讲是一种比较容易的筹资方式，因而会成为企业的首选。此外，流动负债比重高，尽管会在一定程度上降低融资成本，但会增加短期偿债压力，加大财务风险和经营风险，对企业持续稳定快速发展极为不利。

3.我国上市公司资本结构存在的问题

3.1股权融资约束力弱

企业经营者在决定债权融资时，除必须考虑定期偿付的利息与本金外，代理和破产成本也是影响他们决策的重要因素，并且对决策者来说，一旦选择债权融资，这些因素都将对他们形成硬性约束。而股权融资恰好相反，它没有到期日且不用还本付息可以自由支配，在经营困难时，股利也可不用发放，所承担的风险极小。然而我国的上市公司大多是国企改制而来，在总股本中，国有股占很大比重，中小股东权利得不到有效保护，从而使得中小股东对上市公司几乎没有约束力，使上市公司的管理层更热衷于股权融资。

3.2资本市场不完善，融资渠道不畅

3.2.1股票市场不健全

我国股票市场还处在发展初期，市场基本处于供不应求状态，一旦上市，公司就会充分利用上市这个稀缺资源，再融资时股权融资也成为优先考虑的对象。  同时，相应的约束、监管机制还不完备，会导致上市公司的分红不合理现象的产生。再加上上市公司增发新股和配股资格审查不严，上司公司就会以虚假的会计报表蒙混过关，种种不合理的现象导致股票市场的不健全。

3.2.2债券市场不完善

目前，我国上市公司发行的公司债券、数量、利率、期限等都要通过严格审批，这增加了上市公司发行债券的成本，打击了其上市的积极性。同时，我国资本市场没有相应的单独交易场所，中介机构发展缓慢等等，导致公司债券变现能力差，进而影响投资者的购买欲望。另外，我国《证券法》规定对发行可转换债券等高弹性融资工具的发行条件非常严格，限制了上市公司对这些融资工具的有效利用。

3.3经济体制不健全

我国正由计划经济转向市场经济，很多上市公司的大股东都是由国有企业改制而来，从而造成国有股和法人股持股比例过大，这种股权结构的不合理性导致了内部人控制，致使公司行为不能体现股东的意志，而是更多的代表着管理者的意愿，加上过度负债会增加公司财务风险成本和代理成本，直接威胁到管理者的利益。因此管理者大都从自身利益出发按照自己的意志和价值取向选择融资方式和安排融资结构，从而使融资行为具有较强的股权偏好，其通过股权融资所获得的资金越多，越有利于其实现自身价值。然而通过股权融资实现企业规模扩张的方式，其结果仅在于短期公司净资产收益率的降低，但因为这种方式既不会动摇其对企业的控制权，还避免了债券融资的硬约束，因此内部人会持续不断的扩大股权融资。

3.4证券市场结构失衡，债券市场发展滞后

合理的市场结构应是证券市场与债券市场的共同发展。这样既有利于企业的多渠道、低成本筹集资金，又有利于金融领域改革，社会信用的优化。在欧美发达的资本市场体系中，企业债券市场的规模远大于股票市场的规模。然而在我国企业债券市场的规模和比例都显得过于偏小，债券市场的滞后性对当前上市公司的债权融资造成了极不利的影响。目前，造成我国债券市场发展缓慢的原因很多，但重股轻债的原因主要表现为：

1.我国资本市场上长期存在 重股市、轻债市；强国债、弱企业债的结构失衡特征。如政府对企业发行债券限制过多，发行企业的地域、行业、所有制等都有严格的规定，不能超越规定范围，同时政府对企业发行债券的利率严格管制，以及银行存款利率和国家利率较高，降低了投资者的积极性，使发行债券变难，从而影响社会资源的优化配置。 

2.发行机制弱化企业债券的流动性，债券发行和交易价格受到控制，供求双方没有定价权，因此难以避免双方利益损失，使得投资者总是持有到期再兑付，降低了其流动性。另外，政府人为安排股票融资向经营效益好的国有大中型企业倾斜，使债券融资市场风险增大，降低了企业发行债券及投资者的投资积极性。

3.5自有资金不足，致使债务融资难度大

    现阶段造成我国上市公司债务结构不合理，融资难度大的主要原因是企业自有资金不足，降低了其进行债务融资的积极性。具体表现在：

    1.缺乏健全的内部成本控制制度，财务管理不完善，如财务收支、利润分配不科学，成本乱摊派等现象。此外，企业在内部留存的用途上没有明确的规定。

    2.我国上市公司盈利能力差，经济效益不佳，这就使企业的留存收益少，自有资金不足，没有能力负担财务上的风险，举债能力下降。上市公司为了投资必须想方设法利用外部融资。但我国商业银行功能尚未完善，长期贷款风险又大，这样上市公司的融资途径就会被堵塞。此外，上市公司从银行的贷款用途被严格限制，具有局限性，使企业不愿承担银行贷款的高额利息。由此可见，上市公司想要利用债务融资困难重重，出现了融资方式向股权融资偏好的状况。

4.优化我国上市公司资本结构的对策

4.1加大监督力度，规范上市公司融资行为

首先，健全和完善相关法律体系，对《公司法》中不完善的地方进行修订。同时，建立一套科学、完善、有效的选聘制度，引入竞争机制，对管理者进行上岗激励，让他们拥有公司的股权，使其自身利益与公司股东利益相挂钩，这样管理者为能给自身带来更多的福利，就会在投资方面更为谨慎，选择投资收益高，把握大的项目进行投资。其次，证监会要依法履行自己的责任，加大监管和打击力度规范上市公司经营行为，依法对上市公司弄虚作假行为进行严厉处罚，构成犯罪的，一定对其追究到底，对上市公司要一直严格审批监管，不断优化上市公司资本结构，净化资本市场环境，最终实现资本结构的合理化。

4.2健全和完善资本市场，拓宽融资渠道

造成我国上市公司融资顺序与西方经典的优序融资理论相背离的主要原因之一是我国债券市场发展滞后，以及国家对企业发行债券及所筹集资金运用的管制，促使企业对股票以及银行贷款更加偏重，严重影响了上市公司对债权融资的要求。  因此，要完善我国的资本市场建议做好以下方面：

1.完善上市公司股票的发行考核制度，增加上市公司发行新股、增发新股和配股资格的难度，从源头上控制上市公司偏重股权融资的倾向。让企业根据自身的实际经营情况和资本市场状况决定是否进行股权融资，并让企业独自承担风险。与此同时，应该用一个指标体系取代单一的净资产收益率指标作为考核上市公司取得配股、增发新股资格的标准，使股本扩容更具合理性。

2.完善政府对企业债券、可转换债券等融资工具的审批制度，并在政策上减少债券发行的限制，使上市公司可以按需自由的选择发行的价格和数量，放开利率限制，使风险和收益对等。另外，加强债券结构性调整，建立多层次，多品种的债权市场体系。同时，加强中介机构的培育，建立健全信用评级制度，提高投资者对债权融资的信任程度。

4.3完善融资体制

在完善融资体制上，我们可以借鉴西方国家的一些做法，并结合我国实情进行相应的融资体制改革，为国有上市公司资本结构的优化创造良好的外部条件。

1.调整我国上市公司的股权结构，降低国过有股持股比例，从而实现股权所有者多元化，从根本上改变国有股一股独大的局面。通过回购置换和转让等手段适当降低国有股比例，在多元化的股东结构中还应吸纳包括银行，企业法人，投资基金等多种股东，尤其要加大企业投资者的持股比例，从而对企业的发展完善提供前提条件。

2.建立以资本市场为主体的融资体制，减少政府的不必要干预，充分发挥资本市场配置作用，使政府变为资本市场的服务人，规范和维护市场秩序，维护合法投资者的权益，保护宏观经济的稳定与发展。此外，为从源头上控制上市公司对股权融资的倾向应完善上市公司股票的发行考核制度，增加上市公司发行新股筹资行为的难度，让企业依据自身的实际情况进行股权融资，并让企业独自承担风险。与此同时应建立新的绩效标准，提高总体监管水平，拒绝违规违法行为的产生，推进资本市场的社会化。

3.建立信息披露监管机制，对上市公司所披露信息进行跟踪核查，规范监管体系，依法规范上市秩序。

4.4调整负债结构，大力发展债券市场

目前我国上市公司的负债结构既不合理也不稳定，从偿债期限的长短来看，流动负债比重过高；从债务的来源来看，借款的比例高。因此，要调整负债的结构，有必要调整偿债的期限以及债务的来源，降低流动负债的比重，大力发展长期债券市场。为此我们可以通过以下途径来改变这种状况：

1.通过债务重组的方式减少流动负债，适当增加长期负债的比例。回购股份，减少流通在外的股票数量，同时上市公司在股份回购过程中通过负债减少股东权益，以达到提高财务杠杆的效果，增加每股收益，提升股票的内在价值。

2.改善对企业债券市场的宏观管理，放宽对上市公司发行债券的审批条件及程序，减少行政干预。相应增加上市公司股权融资的难度和成本，完善股票市场，增强广大投资者的理性投资心理，进而选择风险相对较小、收益相对稳定的债券投资。另外，规范债券市场参与者的行为，加强债券市场的资信评估工作，并建立和完善利率形成机制，逐步实现债券定价市场化，通过上述方法使得公司负债比例合理化。

4.5重视盈余公积金的提取，健全内部积累机制

导致我国债务融资难度大，筹资比例较低的主要原因是我国上市公司自有资金比例过低，自我积累能力较弱，缺乏有效的自我积累机制以及先进的管理制度。因此，上市公司必须高度重视自我积累，建立严格的自我积累机制，培养良好的自我积累能力，建立科学的管理制度，提升管理效率，并在以下方面进行改善：

1.建立、健全上市公司的内部控制制度，增强公司的财务约束力。上市公司应该明确规定和规范相关的成本管理、财务收支、利润分配等财务制度，硬化财务约束力，进行科学的成本核算，避免乱摊成本，并坚决杜绝对留存收益随意分配、对企业积累资金任意侵蚀的行为。

2.重视留存收益的使用，建立以留存收益转增企业资本金的制度。如加大盈余公积的提取比例增加内源融资规模；建立并严格遵守税后利润转增资本金制度，在税后利润中规定专门用途的备用利润，促使企业尽量依靠自身积累完成所需的设备更新改造等。另外，要严格遵守并执行折旧提取制度，明确折旧的使用范围和途径。

5.资本结构优化的案例

5.1长虹公司的现行资本结构

表5.1 长虹公司历年的资产负债情况

从中可以看出，该公司的资产负债率一直以来都低于行业平均水平十至二十个百分点，并且在1999年和2000年处于最低水平。2001年后，公司开始增加负债，使得资产负债率逐渐接近于行业平均水平。这个变化的主要原因是在20世纪末进行多次配股融资，但是2001年后股票市场逐渐走低，上市公司再融资很有困难。加上20世纪末我国彩电市场饱和，许多彩电企业业绩下滑迅速，也使长虹公司在股市上的再融资道路被堵死。

从表中可以看出，长虹的流动负债占总负债的比例非常高。一般情况下流动负债占总负债百分之五十的比例比较合理。流动负债比例过高，虽然会在某些程度上降低融资成本，但是也必然会增加短期偿债的压力，从而会加大企业的财务风险和经营风险。

5.2长虹公司资本结构最优化的分析

5.2.1静态资本结构最优化分析

运用加权平均资本成本最低法，我们可以得出最优资本结构的数据大概在资产负债率为50%的情况时。我们还要通过分析影响公司资本结构的各项内部和外部因素，得出资本结构动态优化的方向。

5.2.2动态优化分析

（1）公司所面临的外部经济形势

1）通货膨胀率和GDP增长率

由于金融危及的爆发，2009年全球经济的增长大幅减缓至1%，下滑速度远远高于2008年，并直到2010年才开始复苏。中国经济从2007年高位下滑。随着原材料的价格大幅度下降，通货膨胀不再让人担忧。因此，GDP增长率在下降，预期通过膨胀率也会随之下降。GDP增长率和预期通货膨胀率的下降会抑制企业负债的增加。

2）实际借款利率

2008年9月16日，中国人民银行下调一年期人民币贷款利率0.27个百分点。其他期限档次贷款基准利率按照短期多调、长期少调的原则作相应调整；存款基准利率保持不变。由此可以看出银行贷款平均利率也将下调，实际贷款利率低于企业的总资产利润率的可能性就越大，因此会刺激企业负债的增加。

（2）公司存在的内部因素

1）公司规模：长虹公司作为国家重点扶持的大型国有企业融资环境是非常好的。即使在2004年公司存在巨额应收账款可能无法收回的情况，银行仍然给予15亿元的短期信用贷款和7000万元的长期信用贷款。大企业规模的性质成为使负债增加的一个因素。2）资产结构：长虹公司有型资产数量很大，因此，抵押资产数量也很多，该因素也能刺激负债的增加。3）成长性：长虹主要产品所属的领域已经进入成熟期，如果不打规模转型转产，公司的成长性不会太大变化，因此这也是刺激负债增加的一个原因。4）独特性：长虹公司主营业务的产品很多，独特性不强，该因素与负债增加成负相关，所以其负向变化产生刺激负债增加的效果。5）经营风险：长虹已经属于成熟型传统企业，一般情况下其收益波动不大，经营风险也不大。所以经营风险水平低也是刺激负债增加的一个因素。6）盈利能力：公司毛利率远低于海尔，净资产收益率在同行业里不算最高，甚至低于银行存款利率水平。虽然公司自身盈利水平有所提高，但是在同行业中其盈利能力并不高，因此盈利能力水平较低导致抑制负债增加。

                 表5.2 对资本结构影响的综合分析

假定每个影响因素的权重相同， 刺激负债增加的因素有七项，抑制负债增加的因素有两项。该公司静态资本结构的最优点资产负债率为50%，而动态优化的方向应该是适度增加负债，因此负债应该大于50%。近几年来长虹公司的资产负债率都低于行业平均利润率，所以应增加负债力度。尤其应该增加长期负债的比例，长虹的短期负债比例过高，短期内增加了企业的流动性风险，对企业经营非常不利。

5.3长虹公司融资的特点

第一，公司有很明显的股权融资偏好，从其自身的角度来看，有以下原因：一是现金流量的不足，有利润无现金。公司帐面上巨大的应收帐款，反映了大量的利润并未实际收到。几乎每年都要经历现金短缺的情况，由于负债融资存在按期支付本息的付现约束，自然权益融资更受长虹的青睐。二是代理成本。在融资决策时由于负债融资需要按期支付本息，使管理层可支配的自由现金流减少，会对其产生约束，故管理层转而偏好权益融资。三是对配股资金的募集和使用缺乏有效监督。公司配股募集的资金投入了什么项目，这些项目的回报和经营状况怎样，缺乏信息披露。在缺乏监督和信息不对称的情况下，资金流向不清晰，募集资金增加了管理层的自由现金流量，自然为管理层所偏爱，但却可能导致公司极高的代理成本。

第二，负债结构不合理。从上面两个表来看，该公司资产负债率基本比行业平均水平低10％～20％的情况下，流动负责比率却一直保持在高水平。主要原因是公司的股本过度扩张，业绩的增长速度无法跟上股本的扩张速度。同时，在运作过程中，由于融资的盲目，投资项目决策失误或投资资金无法达到预期的收益率，加上商业信用恶化，使得公司经营净现金流严重不足，公司不得不使用过量的短期债务以解决临时的困难。

通常来说，短期债务占总负债的一半水平比较合理。流动负债的风险较大，偏高的流动负债水平既约束上市公司扩大总负债，又影响了其高负债的能力。我国上市公司资本结构的形成必然有其存在的合理性，但我们也应看到由于股权融资和债务融资均具有两面性，过度偏好于任何一种融资方式都存在一定的缺陷。对于上市公司资本结构存在的不合理之处，应及时改进，使得上市公司在安排资本结构时能够全面综合考虑几种融资方式对公司价值的影响，从而构建既保证一定的财务灵活性又兼顾对管理者监督约束的合理资本结构。

6.结束语

总之，优化资本结构不仅是财务管理理论的重要组成部分，而且也将影响着企业的战略制定和实施。在不断变化的市场环境中，资本结构的合理选择，有利于更好发挥财务杠杆效应，进而实现企业目标最大化。因此，针对我国上市公司资本结构的现状，作为一个以盈利为目的的上市公司应积极的采取应对措施，在综合分析各方面因素的基础上，制定出适合于本企业长期经营发展的资本结构调整方案。

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