《灭火》| 徐玲解读

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关于作者

本·伯南克，20062016年担任美联储主席。

蒂莫西·盖特纳，20092013年担任美国财政部长，之前任纽约联邦储备银行行长。

亨利·保尔森，20062009年担任美国财政部长，之前任高盛集团总裁。

关于本书

时隔10年之后，三位作者通过这本书来对20072009年美国金融危机做全面复盘，既是为未来的危机处理提供经验，也是为自己当初的救市政策做辩护。

核心内容

一、这场危机的根源是什么？

二、危机是如何从小火苗发展成漫天大火的？

三、大火是如何被扑灭的？它给我们留下了什么教训？

前言

你好，欢迎每天听本书，我是徐玲。这期音频为你解读的是《灭火》，副标题是美国金融危机及其教训。

这本书的作者有三位，都大有来头：第一位是本·伯南克，他在20062016年担任美联储主席。第二位作者是蒂莫西·盖特纳，他在奥巴马的第一个任期，也就是20092013年担任美国财政部长，之前是纽约联邦储备银行行长。第三位作者是亨利·保尔森，他在20062009年间担任美国财政部长，之前是高盛集团总裁。

那么，这三位大人物，怎么想起来要合作写一本书呢？在20072009年美国金融危机中，他们三个就是当时灭火工作组的核心成员，直接推动了一系列灭火政策的出台。比如，救助贝尔斯登、把房利美和房地美收归国有、推出7000亿美元的政府救市资金，以及其后的三轮量化宽松，等等。这些大手笔的救市政策在美国历史上是极其罕见的，也引发了巨大的争议。

支持他们的人认为，救市计划确实起到了效果。这场金融崩溃来势汹汹，形势比1929年更加严峻，但美国经济并没有陷入持续的大萧条，而是很快稳住阵脚，在2009年之后逐渐复苏。美国的复苏速度要明显快于其他发达国家特别是欧洲各国。支持者认为，这一切应该归功于美国及时出台的救市政策。

而质疑救市政策的人认为，宣称金融机构太大而不能倒，就可以绑架美国政府和人民吗？过于慷慨的救市政策，让华尔街投机分子不用为自己的错误买单，却让纳税人来兜底。这样的救市还会造成负向激励，让华尔街更加无所忌惮、胆大妄为。特别是，那些接受了政府救助的金融机构，在当年仍然给高管们派发了巨额奖金，消息传出后舆论一片哗然。

那么，大规模的救市政策到底是不是必须的？这场美国金融史上最大的火灾之一，是如何引燃、又是如何蔓延的？三位作者作为灭火工作组的核心成员，他们当时是怎样判断、又是怎样决策的？时隔10年之后，他们通过这本书来对这场金融危机做全面复盘，既是为未来的危机处理提供经验，也是为自己当初的救市政策做辩护。

下面，我就分三个部分来为你复盘20072009年美国金融危机。

第一，这场危机的根源是什么？

第二，危机是如何从小火苗发展成漫天大火的？

第三，大火是如何被扑灭的？它给我们留下了什么教训？

第一部分

下面先来说第一点，这场危机的根源是什么。

我们知道，一场野外大火通常需要两方面的条件：一是久不下雨、环境十分干燥，容易被点燃；二是刚好有了一个小火星。本书作者认为，2007年危机前美国的金融环境就是这样，危险而干燥，所以一点就着。

首先就是美国家庭债务的快速膨胀。20012007年，也就是危机爆发前的6年间，美国家庭的抵押贷款债务飙升了63%，进入危险的快车道。为什么美国家庭债务会突然飙升呢？这又要触及美国社会的一个深层问题。

1970年代之后，美国社会的贫富差距逐渐扩大。美国权威经济史学家罗伯特·戈登指出，这几十年中，美国底层90%群体的实际收入增长竟然是负的。民众实际收入停滞不前，美国的福利保障体系又不如欧洲国家那么完善，那要怎么实现美国梦呢？美国政府想了个聪明的办法，就是推行信贷福利主义。老百姓无论是想买车、买房还是上大学，没钱都可以找银行贷款，条款非常宽松。

比如引发这次危机的次级贷，就是买房人的信用和收入水平不达标，被叫做次级贷款人，次级贷就是专门发放给这些人的。次级贷利率要大大高于普通购房贷款，所以金融机构很愿意做这门生意。还有一些次级贷的利率是浮动的，一开始非常低，但两三年后利率就会飙升，这类次级贷的违约风险是最高的。

总之，通过次级贷这样的金融工具，既让老百姓的消费需求得到了满足，又让美国金融业赚得盆满钵满，同时还带动了美国经济的阶段性繁荣，似乎是一个皆大欢喜的局面。从克林顿政府时期就开始搞次级贷，一直没出什么大篓子，小布什上台后接着搞。

巧的是，这段时期，也就是金融危机前10年，美国房价出现了一波猛涨，这让本来风险很高的次级贷看起来没什么风险了。很多贷款机构进一步放松门槛，出现了大量零首付贷和忍者贷款，也就是放贷给那些没有收入、没有工作、也没有固定资产的三无人员。

这么高的违约风险，放贷机构难道不知道吗？当然知道，但他们早就打好了如意算盘。如果房价一直涨，那么贷款人就不太可能违约，因为房价上涨的部分还可以进行再融资。那如果房价跌了，贷款人真违约了呢？放贷机构也没有损失，因为他们早就把抵押贷款打包成各种复杂的金融证券，卖出去了。也就是说，他们把次级贷债权转让给了市场上的其他投资者，自己这部分利润已经落袋为安。

而且，次级贷是与其他各种不同风险的抵押贷款混合打包的，就像是在普通面粉里面掺入一些劣质面粉，让人很难看出质量的好坏。甚至，一些掺入了次级贷的证券还获得了信用评级机构AAA评级，市场认为它们几乎与美国国债同等安全，但利率却比国债要高不少。于是，投资者都争相购买这类证券，造成这类证券供不应求，这又推动放贷机构进一步扩大次级贷规模，一个风险的雪球就在整个金融系统当中越滚越大。

听到这儿，你可能会觉得奇怪：次级贷造成的系统风险这么高，难道所有人都没发现吗？事实上，在危机引爆之前，几乎没有人觉得次级贷是个大问题，连本书的三位作者也毫无心理准备。有媒体问伯南克：这场危机中你感到最惊讶的是什么？伯南克回答说：就是这场危机本身。

人们乐观的主要原因是，虽然次级贷的规模越来越大，但美国金融体系的整体规模更大。危机爆发前，次级贷占美国所有未偿还抵押贷款的比例不到1/7，而前面说的高风险的浮动利率次级贷，占所有抵押贷款的比例不到1/12。这样算下来，即使所有次级贷款人都违约，也不会对美国金融体系造成致命的冲击。

但是，人们这样想的时候，遗漏了一个重要因素，就是恐慌的力量。经济学家加里·戈顿把这种恐慌叫做大肠杆菌效应。意思是，关于几起汉堡变质的传言，让消费者受到了惊吓，他们不是去弄清楚到底是哪些地区、哪些商店的哪种肉类受到了污染，而是统统拒绝所有的肉类。反映在金融市场上，就是面对几起次级贷违约的消息，投资者不是去搞清楚哪些证券风险高、哪些证券风险低，而是争相抛售所有的抵押贷款证券，引发金融市场恐慌，进而引起更大范围内的抛售。

这时，美国金融体系的另外两个隐患开始暴露。第一就是美国金融机构的普遍高杠杆。如果推高泡沫的是自有资金，那么即使出现恐慌、泡沫刺破，直接投资者损失惨重，但还不至于拖垮整个金融体系。比如美国2000年的互联网泡沫破灭，就并没有引发太多的连锁反应，只出现了轻微的衰退。但是，2007年危机前，美国大型金融机构在不断加杠杆，有时候杠杆率达到了惊人的30倍，也就是每1美元本金对应30美元的杠杆资金。

更要命的是，很多杠杆资金是短期或超短期债务，比如隔夜贷款，头天借，第二天还，一有风吹草动债权人就会撤资。而用了高杠杆的金融机构为了避免违约，就会被迫抛售自己的其他资产，造成市场上资产价格的进一步下跌，引发多米诺骨牌效应。

如果我们进一步问：金融机构的杠杆这么高，为什么金融监管部门不管呢？这就要说到美国金融体系的第二个隐患，就是金融监管出现了巨大漏洞。美国金融监管部门对商业银行的监管比较到位，因为事关储户的存款安全。但是，对于非银行金融机构，比如投行、抵押贷款公司、货币市场基金、保险公司等等，监管的漏洞就非常大，基本没有杠杆约束。

危机发生前，整个金融体系中只有41%的资产有杠杆率的限制，换句话说，有高达59%的资产没有任何杠杆限制。有些金融机构甚至还能自己选择自己的监管部门。造成的结果就是，金融体系的大部分风险转移到了既有监管体系之外，形成了巨大的监管盲区。

好，刚才我们总结了2007年金融危机爆发的几个原因。首先是越来越膨胀的次级贷规模，其次是美国金融机构的高杠杆和超短期债务，再加上监管不力，整个金融体系非常脆弱，处于一点就着的状态。

那么，第一束火星到底是从哪里燃起来的呢？下面我们接着聊。

第二部分

现在人们回想起那场危机，可能印象最深的就是2008年9月雷曼兄弟倒闭。很多人以为那是危机的开始，其实在那之前大火已经烧了一年多，雷曼兄弟倒闭是火势失控的标志。按照这本书里的说法，真正的第一束火苗是起于2007年7月9日，当天法国巴黎银行宣布冻结赎回三只基金，这三只基金都持有以美国次级贷为基础的证券。

法国巴黎银行的决定引起了市场的警觉，债权人纷纷收缩贷款并且要求更多的抵押品，全球金融市场开始出现流动性短缺，更通俗的说法就是钱荒。对于流动性短缺问题，有一个传统的解决办法叫做白芝浩原则，是由19世纪英国经济学家白芝浩在1873年提出的。他认为，在出现流动性短缺时，央行应该作为最后贷款人，向市场注入大量流动性。但是，为了防止投机分子趁机牟利，央行应该收取较高的惩罚性利率。

在危机之初，各国央行就是根据白芝浩原则来行动的。比如，欧洲央行通过在公开市场买入证券，向市场注入1300亿美元。美联储也通过购买国债，向市场注入630亿美元，同时开启贴现窗口，以惩罚性利率向各银行提供资金。贴现窗口，是指商业银行通过抵押票据向央行借入短期资金，来缓解流动性不足的问题。

没想到的是，各银行却对美联储的贴现窗口反应冷淡。不是因为它们不缺钱，而是因为它们害怕万一消息走漏，外界知道自己通过贴现窗口借款，就会对它们的信用和实力产生怀疑，这产生的后果比暂时缺钱要严重得多。最后，只有少数几家银行通过贴现窗口借了钱，但它们并没有拿这些钱继续给其他金融机构放贷，而是自己捂在手里准备过冬，这就根本起不到向市场增加流动性的作用。

眼看着传统的白芝浩原则不起作用了，美联储又做了一系列其他动作来增加流动性。2008年3月，美联储启动了《联邦储备法》的紧急条款，这样它不但可以向商业银行提供流动性，而且可以直接向非银行金融机构提供流动性。同时，美联储把利率大幅下调到2.25%，这个利率水平只有2007年初的不到一半。

然而，也许这些措施出台得稍微晚了一点。就在同一个月，也就是2008年3月，美国五大投行之一的贝尔斯登遭到挤兑。这里补充一个知识点：金融危机前，美国有五大独立投行，从小到大分别是：贝尔斯登、雷曼兄弟、美林、摩根士丹利和高盛。危机之后，雷曼兄弟倒闭，贝尔斯登和美林被收购，只有高盛与摩根士丹利两家巨头幸存。

再说回到贝尔斯登。危机前贝尔斯登的业绩非常好，连续5年实现创纪录盈利。但它的盈利模式是典型的高杠杆、高风险，它还持有大量的抵押贷款证券。当时，流动性短缺已经造成了市场的恐慌情绪，而贝尔斯登作为五大投行中规模最小的一家，它的安全性首先遭到怀疑，成为挤兑的目标。短短4天之内，贝尔斯登的现金储备从180亿美元锐减到20亿美元，他们准备在第二天就宣布破产。在最后时刻，时任美国财长的保尔森紧急找到摩根大通CEO进行磋商，最后摩根大通同意收购贝尔斯登。

然而，贝尔斯登事件并不是火灾的结束，而只是开始。就在保尔森与摩根大通商谈收购事宜的当天，他还不得不抽出时间，和房利美和房地美两家公司的CEO进行电话会议，因为这两家公司面临的问题更严峻。

我们知道，房利美和房地美虽然是私营企业，但它们有政府注资，拥有美国联邦特许经营权，主导着美国的次级贷市场。美国新增住房贷款的3/4都是由两房持有或担保的。显然，两房已经属于太大而不能倒的机构。

危机开始后，两房资产严重缩水。美联储审查账目后震惊地发现，这两家公司实际上已经资不抵债，仅有的一点资本缓冲也主要是靠会计手段做出来的。想要让两房不倒，就必须有人来接盘，而两房的资本体量是贝尔斯登的4倍多，上哪里去找这么有钱的买家呢？想来想去，也只有美国政府了。

在灭火三人组的奔走斡旋下，2008年9月，美国财政部宣布向两家公司各注资1000亿美元。这样一来，政府资本就占了大头，等于是把两房直接国有化了。这次大手笔的救市，是大萧条以来美国政府最激进的金融干预政策，也引发了舆论的激烈争论。

无论如何，两房是暂时安全了，但市场的恐慌并没有就此平息，而是转移到了别处这次是五大投行中规模倒数第二的雷曼兄弟。雷曼兄弟的倒闭成了这次金融危机的标志性事件，很多人质疑：既然灭火三人组之前救助了贝尔斯登，也救助了两房，那为什么到了雷曼兄弟这儿，就任其自生自灭呢？是故意的吗？

在这本书里，三位作者做出了正式的澄清：非不愿也，实不能也。事实上，他们的确为雷曼兄弟找到了买家，就是英国的巴克莱银行。可惜的是，英国监管机构在最后时刻否决了这笔交易，因为雷曼兄弟的窟窿实在是太大了，资本缺口达到2000亿美元的天文数字，英国纳税人没理由为雷曼兄弟的问题买单。雷曼兄弟已经无路可走。

你可能会问，如果没人接盘，那美联储直接向雷曼兄弟注资不行吗？还真不行，美联储的权力没有这么大。作为央行，美联储可以通过抵押品来给雷曼兄弟发放贷款，但问题是，雷曼兄弟这时候根本就没什么值钱的抵押品了，美联储不可能凭空放款。美国财政部也不可能出面注资，因为两房毕竟事关国计民生，而雷曼兄弟不符合条件。

于是，找不到人接盘的雷曼兄弟，就这么倒下了。2008年9月15日，雷曼兄弟申请破产，这是美国有史以来企业规模最大的破产案。而雷曼兄弟的倒闭，也成为了这次金融危机的一个拐点。因为这件事引发了市场的进一步恐慌，其他金融巨头，比如美林、花旗集团、美国国际集团、GE金融等纷纷告急，甚至摩根士丹利和高盛都摇摇欲坠。灭火三人组意识到，他们手上现有的灭火工具已经无法阻止金融体系的全面崩溃。

那么，这场大火最后是如何扑灭的呢？又给我们留下了什么教训呢？下面接着聊。

第三部分

2008年9月19日，也就是雷曼兄弟倒闭后的第四天，时任美国财长的保尔森终于拿出了大杀器他向国会提交了一份不良资产救助计划草案，这就是后来众所周知的美国政府7000亿救市计划。如果草案通过，那么美国政府可以总共拿出7000亿美元来购买有害抵押贷款证券，也就是不良资产，从而帮助金融巨头们脱困。

如果说之前美国政府把两房收归国有，已经让外界震惊，那么这次的7000亿救市计划就好像扔了一枚炸弹，让舆论炸开了锅。美国纳税人应该为私人金融机构的错误买单吗？为什么草案没有限制金融机构高管的薪酬？救市政策会不会阻断金融体系自身的优胜劣汰机制，从而让金融体系更加脆弱？

本书作者说，这个时候还争论这些，就好像大火已经失控，而消防部门还在开会讨论要不要购买灭火器材。但舆情确实影响到了国会的决策。国会第一次投票时，草案被否，结果标准普尔500指数暴跌9%，蒸发1万亿美元市值。这下国会议员们才意识到了问题的严重性。几天后再次投票，救市法案终于顺利通过。

有了7000亿美元在手，相当于把灭火工具从小水桶升级为了高压水枪，灭火三人组终于可以全力扑救了。总的来说，救助计划分为三步：第一步，向美国金融体系中最重要的9家银行注资1250亿美元，并为它们在未来几个月中发行的新证券提供政府担保。第二步，对其余近700家小型银行再注资1250亿。通过前面这两步，基本稳住了市场信心。第三步，就是对一些深陷困境的金融巨头进行单独救助，比如花旗集团、美国国际集团（AIG）、美国银行等等。

在金融救助的同时，美国政府推进积极的货币政策和财政政策。从2009年3月起，伯南克连续宣布三轮量化宽松，开启了大水漫灌，把美联储的资产负债表扩大到危机前峰值的5倍。同时，奥马巴政府通过《美国复苏与再投资法案》，加大对民众的救济，并兴建公共工程和基础设施来扩大就业。某种程度上说，这是1933年罗斯福新政的再版。

不过，这次救助和罗斯福新政相比，有一个显著的不同，就是对金融机构的事后处理。我们知道，罗斯福上台之后，很快签署了《格拉斯斯蒂格尔法案》，规定金融业必须分业经营：一家机构要么从事存贷款的商业银行业务，要么从事证券交易的投资银行业务，只能二选一。法案出台后，美国金融业开启了长达半个多世纪的分业经营，连美国金融界老大摩根财团也被一分为二，成为了今天的摩根大通和摩根士丹利。

那为什么《格拉斯斯蒂格尔法案》要让金融业分业经营呢？因为之前金融机构的混业经营带来了很大的道德风险。比如在1929年金融崩溃之前，很多银行为了扩展业务，向拉美地区大量放贷，然后再把这些高风险的贷款重新包装成很有吸引力的新兴市场债券，出售给其他投资者。你看，这样的操作手法，是不是和次级贷如出一辙？

分业经营的目的，就是通过设置防火墙来隔离风险。只从事商业银行业务，那么所有的呆坏账只能自己消化，银行在放贷的时候自然就会小心谨慎得多；而只从事高风险的证券业务，即使出现了巨额亏损，也不会威胁到储户的存款安全。这样一来，整个金融体系的风险就会少很多。在《格拉斯斯蒂格尔法案》出台后的半个多世纪里，美国再没有出现过大萧条级别的金融崩溃。

当然，唯一不满意的是金融机构。对他们来说，《格拉斯斯蒂格尔法案》就像是一副束缚他们手脚的镣铐，几十年来他们一直在想尽办法挣脱。最终，在1999年，克林顿政府以新法案取代了《格拉斯斯蒂格尔法案》，分业经营的规定被废除，同时大幅放松了对金融机构的监管。在那之后仅仅8年，美国就爆发了大萧条以来最严重的金融危机。这真的是历史的巧合吗？

所以不奇怪，这次金融危机之后，要求重启《格拉斯斯蒂格尔法案》的呼声很高。不过，本书的三位作者却认为，没有必要出台这么严厉的措施。在他们看来，混业经营并不是引发这次危机的根本原因，而且规模大并不代表就不好。如果没有摩根大通这样的大块头来收购较小的机构，那么这次危机的程度可能会严重得多。

奥马巴政府后来出台了新的金融监管法案，叫《多德弗兰克法案》。总的来说，这部法案远不及《格拉斯斯蒂格尔法案》严厉，金融机构的权力并没有受到太大限制。不过，为了平息公众对金融机构大而不能倒的愤怒情绪，这部法案限制了美国政府对金融机构的救助手段，收回了一部分灭火工具。再加上这次危机之后，美国联邦赤字水平急剧飙升，如果再遇危机，实施积极财政政策的空间也会小很多。鉴于这些原因，三位作者对下一次危机感到忧心忡忡。